动力煤：价格中枢预计下沉至545 元/吨。展望2020 年，供给端增速为2.3%;需求端，在地产周期性下行+进出口贸易疲软的假设下，动力煤总需求增速继续下行至1.6%，预计2020 年动力煤的过剩将进一步深化，且如果火电发电量增速明显不及预期，过剩则会体现得更为明显。按照《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，煤价运行在绿色区间之外的价格是需要政策表示关切、黄色区间之外的价格是需要政策进行监管的，即市场煤的价格在500 的突破是需要政策监管预期证伪+供需关系显著恶化的。至于煤价的顶部，旺季不旺是主基调，2019 年7-8 月的均价料是2020 年煤价比较牢靠的顶部，即顶部为590元/吨。这意味着2020 年价格区间为500-590 元/吨，价格中轴为545 元/吨。

焦炭：利润中轴归零，产能出清被动重启。在产业链利润分配的过程中，焦化厂对钢厂无议价能力，却能够捆绑焦煤行业，以被迫出清削弱焦煤需求或者协议要求降价的方式压低焦煤利润，即后期每一次钢价的下行都会转化为双焦绝对价格的中枢下沉。站在2019Q4 之初，港口迟迟无法消化的库存已经让焦炭供需宽松的特征显露无疑， 2020 年以山西为代表的地区还有较大的焦炭新产能投放，而生铁产量因为成材需求问题可能会同比转负，这意味着2018 年见顶的利润中轴将进一步下沉，预计2020 年合理中轴为0-50 元/吨，即阶段性有利润，大多时候无明显利润，使得成本曲线靠右边的产能逐步出清。

焦煤：进口成本定价，利润率开始下行。焦煤价格主要面临自身日趋宽松的供需关系、廉价的进口焦煤和低议价能力的炼焦环节利润收缩绑架焦煤行业三个方向上的压力。在进口成本方面，由于海外焦煤加速下跌，使得进口利润持续高企，若以中低挥发硬焦煤算，澳焦煤中国CFR 价格支撑价位在130 美元/吨的水平上，折进口成本算支撑价位为1060 元/吨（含税），显著低于国内同类品质焦煤的价格，焦煤有望走出进口成本定价的态势。展望2020 年，我们认为国内焦煤价格的底部会在1060 元/吨附近，呈现进口成本定价的终局。

企业：营收承压，经营再度面临考验。在过去10 年里，煤炭企业营收有过两个阶段的高增长， 2011 年以前伴随着毛利率的下降，为高毛利率区间下的产量增长驱动；2016 年以后则是享受了供给侧改革的红利，以价格上涨的方式在产量相对稳定的格局下完成的增长。但当时间推进到2019 年时，供给侧改革的效应逐步消退，产量呈现出恢复性的温和增长，而需求却遭遇了下行的经济周期，煤炭行业转入景气度下行的阶段，板块内35 家上市公司合计的营收增速和净利增速双双转负，煤炭企业经营再度面临考验。

投资建议：两层次预期纠偏。宏观纠偏上，目前全球主要经济体都在承受经济压力，反映经济预期的铜和油价持续受压制。如果这种经济假设在阶段性、区域性地得到修正，预计会带动商品市场预期好转，进而折射在处于估值底部的A 股煤炭企业市净率的修复上。微观纠偏上，历史数据表明，露天煤业、盘江股份、山煤国际、中国神华和金能科技因为各自经营特征具有相对较强的业绩稳定性，中煤能源、淮北矿业、陕西煤业和山西焦化以自身的方式完成了蜕变，值得在2020 年给予更高的关注。

风险提示：动力煤价格区间管理政策证伪、地产超预期下行。